盒马上线 18 分钟送手机服务，未来增加 3C 家电商品，从商业角度如何看待企业此举？

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请问拼多多商家店铺销量显示10万加，为什么只有一条评价？

决策企业战略，须知行业大事，才能运筹帷幄。 每周七天，大消费零售产业风云变幻，事件不断、人事浮沉、暗流涌动，都在36氪-《未来消费》「 一周动态 」。 #电商# 拼多多年活跃买家数超阿里 拼多多发布财报。四季度，平台实现营收265.477亿元，较上一年同期增长146%；全年实现营收594.919亿元，较上一年同期增长97%；截至2020年底，拼多多年活跃买家数达7.884亿。平台四季度新增5710万活跃买家，去年累计新增活跃买家规模超2亿。平台2020年GMV为16676亿元，同比增长66%。每活跃买家年度开销为人民币2115.2元。拼多多创始人黄峥发布2021年度致股东信，宣布经董事会批准后

结合一个新零售企业案例,谈谈它所采取的新零售策略有哪些？

自从新零售概念被提出来之后，众多互联网企业和线下零售巨头蜂拥而上，然而真正成功的案例却并不多。

国美可能是启动新零售最早的企业之一，在马云提出新零售概念前后它就开始了雷厉风行的布局，希望借此完成企业转型。然而三年下来，国美的业绩仍然处于下滑空间。即便首倡者阿里，旗下失败或者说尚未成功的企业也比比皆是，银泰、百联、高鑫等线下货场推动新零售转型以来，目前尚未看到明显的效果。

当然新零售典范并非没有，本文就试图分析几个平台的成功之处，供业界借鉴参考。

先锋典型：盒马鲜生胜在精准定位和差异化

说到新零售，我们都很难绕过盒马鲜生。去过盒马鲜生门店的人都知道，那里人气非常旺盛，与传统门店形成了鲜明对比。它是怎么做到的呢?

有人认为，盒马鲜生的低价是吸引用户的杀手锏，网上有不少种草文宣称这里的东西是如何便宜。但实际上，除了开业大促和少数明星导流商品外，盒马鲜生的商品价格并不低，是高于同类市场和超市的。比如有知乎用户就吐槽称，盒马鲜生的皮皮虾平时卖79元一斤，促销卖59元时她觉得拣了便宜开心得不得了。结果偶然到市场发现，皮皮虾平常也只卖35元一斤，而盒马鲜生199元一斤的竹节虾，市场价格甚至只有59元，这才发现原来自己一直买得不便宜。

盒马鲜生之所以能够吸引到大量用户获得成功，除了阿里大品牌的背书之外，我认为主要得益于精准的市场定位和差异化策略。

首先是市场定位精准。我们似乎很难用一个业态来形容盒马鲜生，到底是超市、菜场、餐饮还是电商。如果从市场竞争的角度来看，盒马鲜生的准确定位应为生鲜餐饮综合服务企业，而不是单纯的生鲜零售商。与普通生鲜市场相比，盒马鲜生的产品更加标准化、品牌化，具有品牌优势，卫生环境也更加干净整洁，整体的购物体验出色。与海鲜酒楼比，盒马鲜生现场采购加工的食材新鲜程度更好，标准加工费的收费规则也有一定的价格优势，而且氛围体验相对更轻松，没有拘束感。与超市相比，盒马鲜生通过共享阿里旗下的生鲜供应链，为用户提供更多进口生鲜商品，形成了一定的差异化特色。

其次，盒马鲜生的目标用户人群选择也非常巧妙。传统家庭的菜篮子由老人和主妇掌握，但他们并不是它的目标用户。盒马鲜生锁定的是对价格不敏感、讲究品质和体验的白领一族。他们比较喜欢新潮时尚的事物，盒马鲜生恰恰为他们提供了类似的体验。针对性的选品、线上下单、3公里免费快速配送，都切中了他们的痛点。有用户就坦承，尽管明知商品价格略高，但配送免费、时效快，因此习惯下班前在盒马鲜生下单买菜，到家正好收货做饭。正是类似的用户群体撑起盒马鲜生的业务。

此外，盒马鲜生将线下门店视为流量入口，为APP线上业务引流，从而实现互联网外部效应提高整体效益。只准用APP下单付款、不收现金等一系列看似极不讲理的规定，目的都是为了实现这一目标。盒马鲜生的坪效能高达5万元，正是得益于互联网外部效应带来的线上订单。据悉，盒马鲜生的线上订单占比高达六七成。

作为新零售先锋典型，包括阿里在内的很多公司都认为是新零售业态的胜利。不可否认，新零售技术确实带来了一定的成本降低和体验提升，但正确的定位和差异化策略才是它的关键成功因素。

京东之家：核心竞争优势的延伸

京东之家则是另一个比较成功的新零售案例。

众所周知，京东和阿里一样是电商平台，只能通过线上购买商品。但在京东之家打破了这一定律，用户可以现场体验商品进行现货交易，而价格与京东商城保持一致。不但店里有货的商品可以下单，用户在店内还可以购买京东商城线上商品，选择京东之家取货或送到自己指定地点。新零售贯通线上线下的特点，在京东之家表现得更为充分了。

非常有意思的是，以自营为特色的京东，在京东之家的经营模式上却采取了加盟制。店主投资建设京东之家，京东则提供商品和包括配送、售后、技术、服务培训在内的全体系支持，店主的投资回报是销售京东商品获得的佣金提成。通过吸纳社会资金，京东在有效地分散了经营风险的同时，也达到快速开店、占领市场的目的。

京东之家的主营类目是数码3C和家电，这些本来就是京东具有竞争力的强项业务。由于有京东的品牌效应和供应链优势，京东之家成功地吸引大量的线下用户。其坪效普遍高于同行，据报道称最高超过行业平均水平的7倍，而京东遍布全国的货仓将库存压力减到最小，为投资人带来了较高的回报。不错的回报吸引了更多投资人加盟，2018年京东第三季度财报显示，京东之家和京东专卖店在全国建店数量已经突破1800家，扩张速度非常快。

京东之家的成功是因为新零售业态吗?既对也不对，或者说不完全对。

众所周知，国内电商行业经过了十数年的高速发展，渗透率接近于饱和状态，很难再大幅提高。此外，线上流量成本随着竞争加剧越来越高，据悉现在互联网平均获客成本超过了200元，甚至还高于很多地方的线下成本。而在线下，京东的渠道下沉仍有很大的发展空间，比如说中老年用户群体、四线城市及以下沉市场，这些部分京东尚未覆盖到。因此京东全面向线下发展是必然的选择。

京东之家几乎不会与现有线上业务相冲突，覆盖的是此前难以触及的场景流量，相当于对空白区域市场的扩张。作为线上自营巨头，京东之家在线下市场的布局，是京东集团基于核心竞争优势在线下市场的延伸，这才是京东之家的成功所在。

大大仓：切入空白市场，重构行业、创造新价值

除了盒马鲜生和京东之家外，还发现了一个非常有潜力的新零售项目。目前它刚刚起步尚不能认定成功，但其打法非常独到，值得关注，这个项目就是大大仓。

大大仓是一个新的连锁零售品牌，经营品类以服装为主。其门店面积在300㎡—5000㎡左右，装修风格与普通服饰门店相近，品种和库存都比较充足，可供消费者现场选购。大大仓同时上线了APP，采取的实体+APP的经营模式，类似于京东之家。在其APP上，有更多的商品可供选择，而这些商品并不在门店售卖，线上下单后通过先进的仓储、配送体系送到指定的地点。大大仓的门店和APP是同一套会员体系，用户消费行为均可同步采集，形成完整的大数据。这些大数据在系统进行特征标签、分类整理，并通过建模分析得出相应的消费行为报告，反过来指导选品、定价、促销等运营工作。

如果单单只是以上部分，大大仓并没有什么稀奇，类似打通线上线下关系的新零售项目很多。但大大仓不同之处在是它进入了一个比较特殊的市场——折扣零售市场。

在讨论之前，我们有必要来看看当前国内折扣零售市场的现状。2017年中国零售总额达到36.6万亿元，以美国5%的比例推算，潜在市场规模接近两万亿元，但实际目前可能只有千亿规模。主要是因为国内折扣零售市场非常落后，要么是华而不实、折扣有限的奥特莱斯业态，要么就是缺乏品牌背书的闪购兜货甩卖模式。消费品牌商找不到合适的渠道，又担心现有渠道降价会破坏价格体系，只能剪标低价甩货给贩子，甚至无奈销毁商品以腾空仓库和货架。

大大仓是国内首家专业化折扣零售连锁品牌，与国内外数千家品牌长期合作，以标准化、品牌化的闪购方式授权特价销售尾货。它进入这个空白大市场，至少创造两方面的价值：1、于品牌商而言，特定渠道折扣价处理库存尾货，不会对现有商品的价格体系形成冲击，快速完成尾货处理的同时收回较高的资金;2、于消费者来说，可以在大大仓选购到正品有保障的低价商品。

当年戴尔电脑以其他行业司空见惯的直销模式进军电脑市场，成功地降低了店面租金以外的运营成本，比如仓储成本、库存期降价损失等，以低成本价格为用户创造了更多的价值。戴尔电脑的成功看似平淡无奇，其实是策略创新的典范。

大大仓的策略创新与此类似，它的出现为消费品牌商和消费者两头都创造了新的价值。在国内折扣零售行业，大大仓以连锁品牌的新零售模式展开运营则是一个全新的策略创新。策略创新加上新零售技术支持，只要组织系统和执行力到位，大大仓的成功机率会比一般的新零售项目高得多。像美国的折扣零售巨头TJX一样，大大仓有望抢先以品牌和价格优势占据用户心智，以新零售代表的身份成为未来万亿市场的领先者。

新零售不是万能药，构建核心竞争力最重要

通过盒马鲜生、京东之家和大大仓的案例分析，说明只有在正确的竞争策略下，新零售技术才能帮助企业构建起核心竞争优势，从而取得成功。没有核心竞争力，只有新零售，这样的企业无法赢得用户和市场。有核心竞争力没有新零售，企业可以继续生存一段时间，但未来竞争力可能会削弱。

因此，相关企业应该拥抱新零售技术，因为未来它将是关键存活因素。所谓关键存活因素，就是指在行业生存的基本标配要素。比如说手机银行对于现在的银行业就是关键存活因素之一，提供了该业务未必能在市场获得成功，但没有的话肯定因为无法吸引和留住客户而失败。同理，为了提高作业效率和降低运营成本，同行企业争相采用大数据、智能物联网等新技术时，不跟进的零售企业就会失去原来的竞争优势，很难维持现有市场地位。

不过，企业也不应该盲目依赖于新零售。决定零售商业成败的不是新零售，而是零售企业的效率和成本优势，表现在消费者面前的就是产品和服务能否比同行更好，这些才是核心竞争力的体现。与其盲目推崇新零售空洞的概念和冰冷的技术，倒不如学习盒马鲜生如何精准定位、京东之家如何延伸竞争优势、大大仓如何找到新蓝海进行策略创新。

总之，新零售这一技术革命并不是零售行业的万能药，只有在核心竞争力的基础上结合正确的竞争策略，才能在市场上有更好的表现。

「公司深度」海容冷链：国内商用冷柜龙头，受益冷链终端扩张

(一)产品属性:“冷链+广告”双重功能

公司成立于2006年8月，成立以来始终专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服 务，其核心产品为商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货 柜，公司产品类型丰富，成系列化。公司主要采用面向企业客户的销售模式，为客户 在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业 化服务，公司正努力打造成为世界级专业商用冷链设备供应商。 公司拥有丰富的产品类型，主要分为4大类。(1)商用冷冻展示柜，主要用于冰淇 淋、乳制品、速冻食品的终端储存与销售，温度在-18°C以下。(2)商用冷藏展示 柜，主要用于功能性饮料、茶饮料、矿泉水、碳酸饮料、啤酒、奶制品等行业，负载 温度在0-10°C。(3)商超展示柜，用于奶制品、果蔬、肉食、冷饮、速冻食品等产 品的销售，主要放置在便利连锁店、大型超市、鲜肉店、蔬菜水果店等，主要分为风 幕柜、拉门柜、鲜肉柜、熟食柜、组合柜、后补式冷库、环岛柜。(4)商用智能售 货柜，采用静态识别、动态识别、RFID芯片识别、重力传感识别、多种技术组合识 别、预约自提或自动贩卖等技术，可实现无人值守和自动贩卖。

快速消费品行业的竞争日益激烈，作为销售渠道的商用冷链展示柜不仅作为冷链存 储设备，更需要协助快消品企业拓展销售渠道和创新销售方式。为了激发消费者的 购买需求，快消品企业对商用立式冷藏展示柜的定制化和差异化提出了更高要求， 更新换代也更为频繁。因此，公司产品具备“冷链终端+广告工具”的双重功能。公 司招股书显示，根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及 预测显示，2015-2019年我国商用展示柜年均复合增长率为15.68%。

(二)产业位置:高附加值的终端产品

海容冷链的主要产品商用展示柜属于冷链物流设备中的终端设备，是冷链物流的最 终环节。冷链物流指商品从产地到消费者终端的受控低温运输过程，以保证产品品 质最小限度下降的专业物流形式。目前海容冷链业务主要集中在食品冷链物流终端 领域。食品冷链物流包括食品的冷冻(藏)加工、贮藏、运输及配送、终端销售等环 节，公司所提供产品位于该链条终端，承担着低温储存及企业形象展示的双重功能。

海容冷链所处的冷链终端设备行业，处于冷链产业链的终端，由于消费和广告属性 明显，行业盈利水平处于产业链较高位置。我们选取食品冷链产业5家代表性企业进 行比较。四方冷链的冷冻设备业务位于冷链物流中的生产、加工环节。冰轮环境、冰 山冷热专业从事冷链系统及工业冷冻设备的设计与生产，位于食品冷链物流中的加 工及贮藏环节。通过对比可以发现，位于销售终端环节的海容冷链毛利率处于产业 链较高水平，并呈上升趋势，食品冷链产业呈现出价值量向终端集中的特点。

从产业链上下游角度分析，海容冷链处于产业链中游冷链物流设备行业，上游主要 以钢材、异氰酸酯、组合聚醚、压缩机等主要原材料供应商为主，近年来原材料采购 价格的波动使得公司毛利率收到了一定的影响;冷链物流设备行业下游应用较为广 泛，包括冰淇淋、乳制品、饮料、速冻食品、冷鲜食品、农产品、医药及生物制品等 行业。

上游压缩机等实现制冷功能的核心部件，在国内基本属于成熟的完全竞争性行业。 供应商主要有长虹华意、雪人股份等。雪人股份是中国最大的制冰设备及制冰系统 生产商和供应商之一，其产品包括压缩机系列、制冷剂系列、压力容器系列、一体机 系列等。长虹华意专业生产用于冰箱、冷柜、饮水机、制冷机及除湿机等制冷电器的 各类压缩机，同时也是海容冷链前五大供应商之一。近年来，海容冷链的毛利率位 于约30%的水平，高于雪人股份和长虹华意的压缩机业务。中游冷链物流设备行业 利润空间大于上游原材料供应商，位于产业链的价值中心。

(一)商用冷柜龙头，积极开拓新品市场

从产品结构来看，2019年公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商 用智能售货柜四大业务收入占比分别为72.07%、17.03%、5.28%、0.75%。公司的 冷冻展示柜业务对营收贡献最大，并在积极开拓冷藏展示柜市场。从地区分布来看， 公司近年来内销、外销比例趋于稳定，19年内销、外销收入分别为9.65亿元、4.96亿 元，占营收比分别为62.85%、32.29%。

根据公司招股说明书，海容冷链的商用冷冻展示柜业务为行业龙头，近年来收入始 终保持高速增长，业务规模持续扩大，19年实现收入11.07亿元，同比增长接近40%， 创公司成立以来最高增速，继续巩固龙头地位。

19年冷藏展示柜业务收入规模有所下滑，主要由于受中美贸易摩擦影响，部分美国 客户将2019年采购计划提前至2018年下半年，减少了2019年的采购计划，使得19年 冷藏业务的国外收入规模下滑，预计2020年该项业务收入将有所改善。

商超展示柜业务不断深化通过内外知名商业超市和连锁品牌便利店的合作，收入规 模快速增长，连续两年收入翻番，具有较强的增长潜力。智能售货柜业务目前收入 基数较小，19年出现下滑主要由于该项业务发展尚未成熟，行业内未形成成熟稳定 的技术路线和商业模式，下游需求波动较大，预计未来随着该项业务逐步发展成熟， 其收入规模将趋于稳定。

从毛利的边际贡献来看，商用冷冻展示柜与商超展示柜对毛利的贡献最大，其中商 用冷冻展示柜业务毛利率水平大体呈增长态势，存在小幅波动，17-19年该项业务毛 利率分别为34.32%、34.4%、38.03%，盈利能力节节攀升;商超展示柜毛利率水平 仅次于商用冷冻展示柜，19年商超展示柜毛利率为35.74%，相较于18年提高约3个 pct;智能售货柜毛利率水平相对于前两项业务存在一定差距， 19年毛利率提高了 10个pct，具有较大的盈利提升潜力;冷藏展示柜毛利水平近年来有所下滑。

公司的冷冻展示柜与冷藏展示柜两项业务还具有一定的季节性特征，产量呈现一二 季度较高，三季度偏低，四季度回调的特征，主要由于冷冻展示柜下游客户以冷饮 行业为主，冷藏展示柜下游客户以饮料行业为主，两项业务的终端消费都具有明显 的季节性，因此每年的上半年和年底多为销售旺季，7-10月份进入销售淡季。商超 展示柜主要客户多为大型超市，商用智能售货柜下游客户主要是饮料、食品等行业 运营商，两项业务都不具有明显的季节性特征。

(二)新品单价提升，利润率总体向上

根据18、19年各产品的销售额及销量计算出各产品单价，2019年商用冷冻展示 柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜的销售单价分别为1962.43元、 2518.14元、6920.88元、3766.32元，可以看出商超展示柜及商用智能售货柜的销售 单价较高，冷冻及冷藏展示柜的价格则相对较低。结合招股说明书披露的2012-2017 年各产品销售单价来看，商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜的销售价 格已基本稳定，变化幅度较小，智能售货柜单价波动较大，预计随着该项业务逐渐 发展成熟，其价格水平将趋于稳定。

总体来看，公司冷冻展示柜业务一马当先，其他业务积极发展。在商用冷冻展示柜 细分领域，公司的市占率和知名度逐年提高，公司招股书显示市占率已居行业首位， 特别是在冷饮行业的市占率较高，处于行业领先地位。公司的冷藏展示柜业务相比 于冷冻展示柜业务起步较晚、发展较慢，市场地位不及商用冷冻展示柜，但随着近 年来的不断发展，公司该细分领域在北美高端饮料行业已具有一定市占率，国内市 场客户已从早期的乳制品行业扩展至饮料行业，并具有一定的品牌知名度。在商超 展示柜领域，公司正逐步加大产品研发力度与市场开拓，与国内外知名商业超市、 社区超市和连锁品牌便利店建立了良好合作关系。在商用智能售货柜领域，公司不 断加大产品研发和市场开拓力度，陆续开发具备静态识别等各项技术的智能售货柜， 产品已初步投放市场。

2019年公司实现营收与扣非归母净利润分别为15.35亿元、2.03亿元，营收增速从16 年的-2%持续增长到2019年的27%，公司的扣非归母净利润也实现了近四年来的最 高增速，高达47%，发展势头强劲。2020H1公司营收与扣非归母净利润分别为10.12 亿元、1.61亿元，同比增速分别为16.98%、13%，疫情之下公司业绩仍保持着稳定 增长，凸显业绩较强韧性。

2018、2019、2020H1公司毛利率分别为29%、34%、35%，毛利率水平持续增长， 主要得益于原材料成本下降、汇率变动以及产品结构的调整。将澳柯玛、海尔智家、 长虹美菱的家用冰箱冰柜业务与海容冷链商用展示柜业务进行比较，可以发现海容 冷链商用展示柜业务的盈利能力要强于白色家电企业，19年海容冷链、澳柯玛冰柜 冰箱系列、海尔智家电冰箱系列、长虹美菱冰箱业务毛利率分别为34%、32.27%、 24.88%、23.28%，海容冷链毛利率高于普通白色家电公司主要由于公司为下游客户 提供定制化的生产服务，生产出具有差异性的产品，产品除低温冷冻冷藏功能外还 兼具广告营销和企业形象展示这一功能，因此附加值较高。2018-2020H1公司净利 率分别为12%、14%、16%，与毛利率走势一致，公司的盈利能力稳步向好。

从经营性现金流来看，大部分年份公司的经营性现金流都集中在下半年，16、17年 H1经营性现金流净额较高原因为公司销售商品、提供劳务收到的现金相较于15年同 比增长约12%，购买商品、接受劳务支付的现金相较于15年同比下降约17%。19年 H1、H2经营性现金流为12.23百万元、179.97百万元，这主要是由于公司回款主要 集中在下半年，上半年旺季时订单较多，相应地应收账款也处于较高水平，17-19年 年中应收账款分别为344.14百万元、489.25百万元、553.24百万元，年底时应收账 款分别为212.14百万元、330.23百万元、420.04百万元，年底时应收账款余额显著 减少，再次印证公司上半年赊销、下半年逐渐回款的经营特征。2020H1经营活动现 金净流量为57.74百万元，同比增长372.2%，增长近4倍，现金流暴增主要由于公司 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长5.6%，为7.08亿元，而购买商品、接受劳 务支付的现金同比下降8%，为4.9亿元。

近年来，随着公司业务规模的不断扩大，公司存货逐年稳定增长，17-19年公司存货 分别为2.27亿元、2.67亿元、3.66亿元，复合增速为27%，接近于近两年的营收增速 26%。2019年公司一季度末、二季度末、三季度末、年底存货分别为335.23百万元、 279.48百万元、215.1百万元、366.06百万元，一季度末、年底存货多，二、三季度 末存货少，可以判断公司多在一、四季度备货，二、三季度发货，因此存货呈现出明 显的季节性特征。随着公司存货的逐年增加，存货周转率的水平则相对稳定，维持 在3.2-3.6次之间，说明公司存货的增加并未带来营运能力的衰减，其本质是业务规 模的扩大。

(三)研发保持高投入，技术驱动产品创新

冷链终端设备生产制造业整体技术含量较高，其研发生产与制冷、焊接、机械加工、 自动控制、电子信息等多领域技术相关，对企业的研发、生产、质量控制等能力均有 较高要求。公司主要产品是商用展示柜，在该细分领域内技术水平主要体现在三个方面:一是产品设计水平，包括对外观、尺寸、功能的设计，以及产品制冷效率、能 耗等;二是生产制造水平，生产过程涉及制冷、钣金加工、焊接、发泡、总装等多项 技术;三是物联网的融合技术，该项技术可帮助使用者利用互联网平台对投放到市 场终端的每一台设备信息实时监控和管理。

公司自成立以来就非常重视技术研发和人才培养，建立了一支经验丰富、技术力量 雄厚、凝聚力强的研发团队。核心技术人员大多拥有10年以上的行业从业经验，能 够精准把握市场趋势与客户需求。2016年以来，公司研发费用一直保持着高速增长， 17-19年研发费用分别达到30.58百万元、37.9百万元、47.26百万元，同比增速分别 为16.68%、23.94%、24.7%，增速逐年小幅增长。2020H1公司的研发费用为21.23 百万元，较上期同比增长12.7%。公司非常重视研发投入，研发费用逐年增长。

公司高度重视技术研发和自主创新，目前已形成了产品设计制造环节的多项核心技 术，这些技术均已应用于批量化生产。核心技术包括节能环保技术、RFID物联网技 术、CASSETTE一体式制冷机组技术、嵌入式密封技术、自动关门和门体定位技术、 系统智能控制技术、微通道冷凝技术、超低温制冷技术、智能热气除霜技术、双风幕 循环风技术、海荣资产管理平台、分区式冷热转换技术。

根据2019年公司年报披露，在商用冷冻柜方面，公司应用新工艺、新技术、新材料， 大力研发环保节能产品，满足市场新需求，提高客户个性化和差异化需求满意度; 在商用冷藏展示柜方面，公司将重点研发针对饮料柜市场需求的新产品和差异化产 品，提高细分市场占有率;在商超展示柜方面，公司将在研发标超产品基础上，重点 研发非标定制化产品，并打造物联网平台，实现远程监控和数据云共享;在商用智 能售货柜方面，公司将继续深化研发，丰富产品系列，推动行业技术革新。

(四)积累大量优质客户，与全球知名快消品企业长期合作

公司商用冷冻展示柜的下游客户主要集中在冷饮行业和速冻食品行业，以冷饮行业 为主;公司商用冷藏展示柜的下游客户主要集中在饮料行业(包括水饮料、功能性 饮料、碳酸饮料、茶饮料等)、乳制品行业及啤酒行业，以饮料行业为主;公司商超 展示柜的主要客户是大型商业超市、社区超市、连锁便利店等，用于放置奶制品、饮 料、蔬菜、冷鲜食品、速冻食品等;公司商用智能售货柜的下游客户主要是饮料、乳 制品、食品等行业的运营商和品牌商，应用于住宅小区、写字楼、地铁、机场、火车 站、学校等人群密集的场所。

公司有显著的客户资源优势，其主要客户多数为国内外知名快速消费品企业，利于 公司在细分行业提升市场知名度和品牌影响力，公司还与国内外知名商业超市、连 锁品牌便利店、冰淇淋生产商、速冻食品生产商建立了良好的合作关系，搭建了覆 盖全国、辐射海外的销售网络。公司主要服务客户包括伊利、蒙牛、雀巢等众多知名 企业，且公司在销售、研发、生产、质控等环节都充分满足客户需求，与客户建立了 长期稳定的合作关系。

公司在海外地区的收入主要来自美国和印尼市场，公司在美国市场主要和IDW公司 合作开展，IDW是一家定制商业制冷设备和采购的公司，专门从事创意设计和创新 生产方法，为全球客户提供创新的购买点设计和相应的客户服务，IDW下游客户为 可口可乐、百事可乐、Monster等国际知名饮料生产制造商，公司对其出售中高端定 制饮料展示柜。公司在印尼市场主要供应给联合利华和PT. Glico Wings，PT. Glico Wings主营冷冻甜点的研发、生产和销售，客户主要产品为冰淇淋。

(一)消费升级，带动低温消费和冷链终端设备需求

目前公司客户主要集中在冷饮行业、速冻食品行业和饮料行业。公司商用冷冻展示 柜的下游客户主要集中在冷饮行业和速冻食品行业，以冷饮行业为主;商用冷藏展 示柜的下游客户主要集中在饮料行业(包括水饮料、功能性饮料、碳酸饮料、茶饮料 等)、乳制品行业及啤酒行业，以饮料行业为主。因此下游食品饮料行业的消费趋势 对于行业发展有着长期的影响。

从行业需求角度看，商用展示柜需求的提升有两大驱动要素，分别是饮料消费升级 和零售业门店扩产。一方面，在消费升级趋势影响下，冷冻饮品品类扩产、低温乳制 品消费提升，以及速冻食品的普及，都带来商家对于展示柜需求的提升。另一方面， 连锁便利店的不断扩张也直接带动终端冰柜需求。

同时，冷链基础设施的完善以及新零售的崛起，也打开了行业长期发展空间。在冷链基础设施不断完善的背景下，终端低温产品消费需求得到满足;而随着生鲜电商线下崛起，终端展示需求向低温食品、水产品等生鲜领域验收，展示柜应用场景开始多元化。

中国是全球最大软饮料市场之一。现阶段我国软饮种类繁多，包括包装饮用水、蛋 白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、风味饮料、咖啡饮料、 其他饮料共十种。根据农夫山泉招股说明书中引用弗若斯特沙利文报告，2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，预计2024年市场规模将达到13230亿元，预计复合 增长率为5.9%。从类别划分来看，2019年包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料以及功 能性饮料的市场规模分别为2017亿元、14174亿元、1435亿元、1119亿元，占据着 较大的市场份额。

近几年，随着食品安全意识的提高和消费结构升级， 社会 大众对饮料(水饮料、碳酸 饮料、茶饮料、功能性饮料等)、乳制品、啤酒等快消品的冷链存储需求增加，因此 商用冷藏展示柜，特别是商用立式冷藏展示柜的市场需求持续增加。

比如，在果汁饮料中NFC(非浓缩还原汁)逐渐成为市场热点，NFC果汁是水果经 过榨汁后直接进行巴氏杀菌，在低温环境中加工而成，营养损失少，更好地保持了 新鲜水果的原汁原味，适合低温保存，属于低温冷链型为主的品类。2015年前后市 场涌现出30-40个NFC果汁品牌，到2017年市场多为实力雄厚的大企业所占据。

另外，随着城镇居民收入逐年增长，生活水平提升，生活方式及消费结构也发生了 改变。城镇居民对食品的多样化、新鲜度和营养性等方面有了更高要求，瓜果、蔬 菜、鲜奶制品、速冻食品、生鲜肉消费量快速增长。尼尔森冷冻食品报告显示，冷冻 食品市场增长快于整体快消品市场，饺子和汤圆是该市场销售额占比最大的两大子 品类，加总后的销售额占到冷冻食品市场销售额的50%。

我国乳制品销量正逐步进入平稳阶段，行业竞争从常温市场向低温市场转移。低温奶的潜在客户人群较大，低温产品成长空间广阔，鲜奶是重要的低温品类。这将为我国乳制品行业的冷链物流设备带来需求量的大幅提升。

受疫情影响，饮品冷饮和速冻食品的销售渠道也得到了进一步的拓展，八喜、雀巢 等冷饮品牌通过与盒马、大润发淘鲜达、饿了么、美团等新零售及到家平台的合作， 实现了销售的逆势增长。销售渠道的拓宽将助力饮料冷饮行业的发展，进而带动商 用展示柜设备需求。

总体来看，下游饮品冷饮行业不断扩容，加之新型饮品的推出，饮料零售市场规模 将进一步扩大，继而带动商用展示柜冷链设备的需求。海容冷链作为行业龙头，有 望持续受益下游消费升级的趋势。

(二)门店扩张，商用展示柜助力新型零售升级

作为一种新型零售业态，连锁便利店的发展模式不同于超市和大型卖场，呈现更快的开店速度。大型卖场由于距离因素加上超市较大的铺货面积以及繁多的产品陈设， 都极大的消耗了购物者的时间和精力，对于饮料、冰淇淋等随意性消费的购物者来 说街头的连锁便利店很好的解决了需求痛点。便利店的发展，有效地满足了用户需 要的快捷、方便的消费方式。根据中国产业信息网统计，2019年中国便利店数量超 过12万家，未来有望继续保持增长。

海容冷链，一直以来持续通过下游快消品客户为便利店、连锁超市提供冷链终端设 备。未来公司将在现有商用展示柜的技术基础上，结合 RFID、图像识别、智能控制 等技术，开展智能化、无人化产品的研发，力争为目前日益增长的无人化零售场景 及市场提供系统化的解决方案。

(一)专业市场，海容冷链国内领先

国外商用展示柜经过多年竞争发展，行业格局较为稳定，以AHT、LIEBHERR、IARP、 Uğur、EPTA、Carrier为代表的大型制造商占据了主要市场份额，部分区域性品牌在 当地市场占据少量市场份额。国内商用展示柜领域企业众多，尚未形成大型垄断企 业。商用冷链展示柜，属于专业性强的细分市场，海容冷链在生产、研发等方面相比 家电公司更具竞争优势。行业内的白色家电市场参与者，其商用展示柜仅占业务一 部分，所涉及产品也大多集中在某一细分行业。

根据公司招股说明书披露，公司主要立足于国内市场，在国外市场占有率有较大提 升空间。14-17年公司商用展示柜出口量分别为85059台、107990台、141915台、 158473台，占国外商用展示柜市场规模比例分别为0.72%、0.91%、1.16%、1.26%， 可见市占率处于较低水平但保持逐年增长，在商用冷藏展示柜细分领域，公司在北 美高端饮料行业具有一定的市占率。总体来说，公司在国外市场规模份额有较大提 升空间。

(二)产销两旺，先进产能等待释放

公司主要为客户提供定制化服务，因此四类产品的产销率均保持在较高水平。2019 年商用冷冻展示柜与冷藏展示柜产量销量均有较大的突破，实现产量分别为62.62万 台、12.23万台，销量分别为56.4万台、10.39万台，产销两旺。

公司2018年11月上市，募集资金投资项目包括“年产50万台冷链终端设备项 目”、“年产10万台超低温冷链设备项目”、“冷链设备研发中心建设项目”。其 中，年产50万台冷链终端项目，主要用于扩大、中型商用展示柜的产能，优化产品 结构，满足业务和市场发展需要，提高市场份额;年产10万台超低温冷链设备生产 项目，主要目的是抢占新的冷链产品应用市场，增加新的利润增长点;冷链设备研 发中心建设项目，能加大公司在冷链设备领域关键技术的研发，提升公司的研发创 新能力，增强公司核心竞争能力，促进公司持续、快速、 健康 发展。

基于商用立式冷藏展示柜市场的快速增长，2019年4月公司公告变更募投项目，将 原有“年产10万台超低温冷链设备项目”尚未使用的募集资金8,372.18万元用于新 项目“商用立式冷藏展示柜扩大生产项目”的建设投资。

根据2019年年报披露，“冷链设备研发中心建设项目”目前正处于项目规划设计阶 段。根据公司2020半年报披露，“商用立式冷藏展示柜扩大生产项目”主体部分已完 工，目前正在办理房产证;设备部分已安装完毕，正在进行调试;软件和信息化系 统部分正在导入实施。“年产50万台冷链终端设备项目”中的4号厂房按照项目实施 计划开始主体工程施工。

(一)可比估值

可比公司估值:在商业冷链行业，相关上市公司雪人股份、冰轮环境(无Wind一 致盈利预测)等，在冷柜领域，相关上市公司澳柯玛。海容冷链核心产品的应用场 景、客户结构、市场空间与上述可比公司均有一定差异。

相比传统家用冷柜企业澳柯玛，海容冷链主营的商用展示柜主要用于商业销售，下 游需求随消费品龙头扩张，收入增长中枢更高(17-19年营收复合增速，海容/雪人/ 澳柯玛分别为26.2%/ 27.1%/17.5%)。相比传统冷链环节如制冷机组、制冰机等 企业，海容冷链产品主要用于终端展示，产品附加值更高(19年净利率，海容/雪 人/澳柯玛分别为14.32%/3.17%/3.12%)。因此考虑到海容冷链的成长性和盈利水 平，结合未来3年公司业绩预测，给予公司2021年合理PE估值30x。

(二)盈利预测

公司主营业务分为:1. 商用冷冻展示柜;2. 商用冷藏展示柜;3. 商超展示柜;4. 其他业务。其中商用冷冻展示柜为核心业务。

1. 商用冷冻展示柜:19年实现营收11.07亿元，同比增长39%。20H1公司未具体 披露分项业务，整体营收同比增长17%，显示疫情之下公司业绩仍较强韧性。公司 招股书显示，根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及预 测显示，2015-2019年我国商用展示柜年均复合增长率为15.68%。考虑到行业增速 及公司份额提升，预计未来3年营收保持20%的增长速度。考虑到原材料价格和产 品售价相对稳定，预测未来3年毛利率维持在38%。

2. 商用冷藏展示柜:19年实现营收2.62亿元，同比微降5%，主要是业务基数较小 以及海外客户验收错配导致。考虑到该领域成长性及海外需求恢复，预计该业务未 来3年分别实现10/15/20%的增长速度。考虑到原材料价格和产品售价相对稳定， 预测未来3年毛利率维持在17%。

3. 商超展示柜。19年实现营收0.81亿元，同比大幅增长121%，主要是业务基数较 小以及公司不断深化与知名商业超市和连锁便利店的合作的结果。考虑到业务成长 性及收入基数扩大，预计未来3年收入增速70/60/50%。考虑到原材料价格和产品 售价相对稳定，预测未来3年毛利率维持在35%。

4. 其他业务:主要为配件、售后等辅助业务，规模相对稳定，预计未来3年营收维 持现有规模。考虑到原材料价格和产品售价相对稳定，预测未来3年毛利率维持在 22%。

公司核心业务商用冷冻展示柜，19年该业务实现收入11.07亿元，同比增长接近 40%，收入占比72%。招股书显示公司在该领域市占率已居行业首位，处于行业领 先地位。冷藏展示柜业务起步较晚但在北美高端饮料行业已具有一定市占率，国内市场客户已从早期的乳制品行业扩展至饮料行业。公司同时还积极开拓商超展示柜和智能售货柜业务，未来有望实现产品种类横向扩张+下游应用的纵向延伸。

预测公司2020-22年EPS分别为1.8/2.28/2.87元/股，当前股价对应市盈率 27/21/17倍。考虑到行业增速和公司业务份额提升，参考可比公司估值给予公司 2021年合理PE估值30x