11 月 MLF 净投放 6000 亿元，为年内最高值，专家称「年底前或再次降准」，释放什么信号？

央行开展8500亿元中期借贷便利年内5年期以上LPR有望调降

11月15日，人民银行发布公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行开展8500亿元中期借贷便利(MLF)操作和1720亿元公开市场逆回购操作，均维持利率不变。

因15日有1万亿元MLF到期以及20亿逆回购到期，故本次MLF净回笼1500亿元，当日公开市场净投放1700亿元。

央行还称，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

专家表示，央行此次操作，兼顾了中长期和短期流动性供需的平衡，并强化了定向和结构性支持，达到了维护流动性合理充裕、防止资金继续淤积和空转套利、以结构性领域发力拉动经济企稳回升，以及兼顾内外平衡的多重目的。接下来，为加力稳增长、控风险，引导房地产行业尽快实现软着陆，年内5年期以上LPR(贷款市场报价利率)有望调降，而明年初再次降准的必要性和概率更高。

央行重在释放中长期流动性

11月份，MLF利率与7天期逆回购操作利率皆与上月一致，但由于15日有1万亿元MLF到期量，故本次MLF净回笼1500亿元，为缩量平价续作。

不过，央行一方面在当天通过7天期逆回购向公开市场投放短期流动性1700亿元；另一方面则通过11月以来的PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元。央行称，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

对于本次MLF、OMO(公开市场业务)操作，光大证券首席固定收益分析师张旭向证券时报·券商中国记者强调，不应单纯以MLF、OMO操作数量判断货币政策的走势，更需关注MLF等市场利率所传递出的价格信号以及DR007(银行间存款类机构7天期债券回购利率)等关键的货币市场利率。

数据显示，11月以来，DR007加权均值为1.76%，较上月加权均值上升10个基点，低于代表政策利率的7天期逆回购利率24个基点;1年期商业银行(AAA级)同业存单到期收益率均值为2.16%，较上月均值上升15个基点，低于代表政策利率的MLF利率59个基点。

民生银行首席经济学家温彬表示，央行此次操作，兼顾了中长期和短期流动性供需的平衡，并强化了定向和结构性支持，显示出公开市场操作的精细化水平进一步提升，达到了维护流动性合理充裕、防止资金继续淤积和空转套利、以结构性领域发力拉动经济企稳回升，以及兼顾内外平衡的多重目的。

在10月金融数据整体不及市场预期后，市场上存在对降准的期望之声。但在温彬看来，目前实体融资需求不强，政策驱动因素大，如果降准会造成资金的持续淤积，容易引发资金空转和套利行为，降低资金运行效率。他认为，后续央行仍将根据各时点的流动性和利率变化，灵活、精准地进行精细化调控，既不允许大水漫灌，也不允许市场利率大幅波动。

年内5年期以上LPR有望调降

值得注意的是，人民银行等六部门在日前联合印发的《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》提出，在进一步延长小微企业贷款还本付息期限的同时，明确将加大对银行业金融机构的资金支持力度，人民银行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，四季度稳增长需求增加，本月央行整体加量投放中长期流动性，将有助于银行体系中长期流动性继续处于较为充裕水平，增强其信贷投放能力。

“上周以来出台的一系列稳地产金融政策表明，货币信贷政策的目标和传导机制已经发生重大变化。”中信证券首席经济学家明明对证券时报·券商中国记者称，货币信贷政策的“当务之急”从被动投放流动性转变为主动出击稳定地产和投资，切中当前稳住经济大盘的政策“命门”。

温彬同样表示，目前宽信用进程有所放缓。在内需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需进一步加力显效，为实体经济提供更有力支持，继续推动基建、制造业、房地产等领域的信用修复扩张。

虽然11月MLF利率不变，意味着当月LPR报价基础未发生变化。但多位专家认为，年内LPR(贷款市场报价利率)报价依然存在下行动力。

王青表示，着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，引导房地产行业尽快实现软着陆，推动楼市尽快出现趋势性回暖势头，金融支持政策需全面加码，年内5年期以上LPR报价有望调降。

温彬则认为，明年初再次降准的必要性和概率更高。在年初地方政府专项债提前发行、信贷节奏加快以“早投放早受益”等影响下，流动性或进一步收敛，需要适时降准予以配合;届时美联储加息步伐将放缓，对国内货币政策的掣肘也有所减轻。

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2023年货币展望：超额流动性退潮

导读

2022年居民风险偏好极低，大量储蓄蜷缩在安全资产，带来史所罕见的“超额流动性”现象。

2023年居民部门风险偏好一旦修复，资产负债表企稳，那么“超额流动性”退潮，资产定价逻辑必将重构。

要点

2022年中国经历了一系列特殊现象，居民资产负债表收缩，私人部门风险偏好急剧降温，政府超大力度加杠杆，资金利率维持在极低水平。

这一“当时只道是寻常”的历史罕见金融条件，我们称之为“超额流动性”。

超额流动性深刻影响2022年资产定价。展望2023年金融条件，绕不开的一个问题，超额流动性何去何从，资产定价因此会有怎样的变化？

超额流动性对2022年资产定价的影响，或被市场低估

今年地产和疫情压制居民风险偏好，国家资产负债表面临收缩压力。政府只能加杠杆来延缓国家资产负债表衰退。

居民缩表而政府扩表，这种罕见组合，最终催化出2022年“超额流动性”。

私人部门承接财政支出，本应将这部分资金转化为有效投资。然因私人部门风险偏好急剧收缩，居民资产配置选择风险极低的现金存款，最终流动性淤积于金融市场，表现为高于社融增速的“超额流动性”。

超额流动性加剧市场对低风险资产的渴求，同时也带来低利率低波动的资金面环境。这一金融货币条件便是今年二、三季度资本市场定价的重要变量。

超额流动性退潮，2023年货币市场流动性退潮

2023年超额流动性退潮，首先意味着资金面持续低利率低波动的状态被打破。

2023年财政依然扩张，我们初步估测政府债券发行规模约10万亿，政策性金融工具也将继续推进。然而2023年或不再有类似2022年的增值税留抵退税操作，类似今年6-8月国库投放引导资金面极松，这一情景很难在2023年复刻。

再者2023年我们会看到更加灵活调适方向的央行操作，客观上资金面的利率波动也较2022年抬升。

超额流动性消退，2023年私人部门信用扩张且风险偏好回升

地产和疫情，二者相呼交织，共同压制居民的风险偏好。2023年疫情政策持续优化，地产政策持续推进，居民资产负债表终将走出极度收缩状态，进入企稳甚至温和扩张状态。这意味着蜷缩在银行间的资金，将走向风险资产。

这一过程我们会看到两个关键变化：第一，私人部门信用扩张，社融不再单有政府部门杠杆驱动，信贷结构会有明显优化。第二，一旦地产销售好转，居民资产负债表企稳甚至扩张，低利率低波动的资金面环境将逆转。

预计2023年社融增速在10.3%，高点或在二季度出现

2023年主导社融节奏的关键是居民部门风险偏好何时企稳，关键的观察变量是地产销售何时企稳。我们预计地产销售大概率在二季度开始回升。

悲观、中性、乐观三种情形下，全年社融增速分别为9.7%、10.3%、11.0%。受益于低基数等因素，估计社融高点或落在二季度。

目录

正文

一、2022年货币信用回顾：大财政格局下，流动性超额

(一)财政收支主导狭义流动性演绎

与历史经验有所不同的是，2022年流动性演绎最核心变量在于财政，财政融资与支出节奏对流动性的影响贯穿全年，财政融资和支出的节奏影响了流动性的演绎。

第一段是流动性正常时期：即1-3月。

财政融资力度大，资金利率难下行。尽管央行在去年年底到今年年初开启了一轮降准降息，但资金面并未间明显放松，DR007始终在政策利率之上。

第二段是流动性偏宽时期：4-6月。

财政支出开始大幅发力，资金利率走低。最为典型的是央行上缴利润，以配合大规模的财政减税降费，大量流动性由财政被动投放，资金面利率走低。

第三段是流动性极宽时期：7-8月。

财政支出仍然保持强势，但财政融资节奏放缓，导致资金利率进一步下降，DR001一度低于1%，流动性转为极宽。

第四段是流动性由宽转紧时期：即9月开始之后。

财政融资重新发力，主要通过政策性金融工具以及政策性银行投放信贷融资，同时财政赤字开售收缩，财政对流动性的虹吸作用逐步显现，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从8月一路上行，10月以来多数时间保持在2%以上。再加上政策、监管等多层面的因素扰动，导致11月债券市场出现较大回调。

(二)货币端重在“熨平”流动性波动

今年以来货币端主动投放并不强，更多是起到熨平流动性波动的作用。

首先，货币端主动投放在年内出现明显“缩量”特征。

随着资金面在二季度开始转松，财政大规模支出持续，资金面转为极宽后，央行主动投放力度明显减弱，逆回购每个交易日投放量由100亿缩减到20亿的规模。

MLF续作也在年内出现“缩量”特征，一季度各月MLF均超量续作，二季度择时等量续作，进入下半年，多数月份MLF则是缩量续作。

当时市场担忧是否意味着央行收紧流动性，但从实际结果出发，投放缩量可能是为了对冲财政投放，以避免导致流动性过度投放，造成流动性过松的局面。

其次，年内央行两次降准都与流动性调节关系不大。

央行年内降准两次，一次在4月、一次在11月；但即使算上降准释放的资金，央行仍然是在净回笼资金，而之前几次降准都没有出现过类似的情况。以11月降准为例，实际上降准是在MLF到期续作之后才宣布，而此时流动性相当宽松，隔夜利率甚至在1%左右，所以降准不仅仅只是释放流动性的考量，更多是为宽信用。

另外，央行增加结构性货币政策工具如再贷款再贴现、PSL等工具使用力度，这些工具对流动性的影响正在增大。

截至2022年10月末，其他存款类金融机构对中央银行负债规模约为12万亿，其中MLF余额4.55万亿，PSL余额2.8万亿，支农再贷款、支小再贷款和再贴现余额合计2.5万亿。尤其是今年央行创设了多个领域的结构性货币政策工具，9月开始后PSL重新开始新增，这些工具也带来基础货币投放，也会对流动性产生较大影响，尤其是对特定领域信贷投放压力较大的银行，具有较好的定向补充流动性作用。

(三)政府加杠杆是广义流动性的核心线索

今年以来信用端的核心主线是：政府部门加杠杆，私人部门信用持续偏弱。

上半年政府部门加杠杆的形式是发债，尤其是地方政府专项债，基本在上半年发行完毕。

2022年上半年社融同比多增约3.2万亿，其中政府债券一项贡献了约2.2万亿，地方政府专项债在上半年集中发行支撑社融增速。

下半年政府部门加杠杆的形式是政策性金融工具和政策性银行信贷。

下半年政府债券发行退坡，2022年7-10月，社融合计同比少增0.9万亿，其中政府债券拖累了约1万亿，政府部门加杠杆的方式切换为政策性金融工具和政策性银行信贷投放。

6月1日和6月29日国常会分别提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，以及运用政策性、开发性金融工具发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，明确了下半年财政将通过政策性银行渠道弥补财政收支缺口，支持基建。

从7月开始至11月底，政策性开发性金融工具合计共投放7400亿资金，而这部分资金作为了基建项目的资本金，并没有被纳入到社融统计口径当中。而这部分基建项目的信贷配套融资，同步企业信用扩张，主要是企业中长贷明显增加，而这部分新增信贷多由政策性银行投放。

私人部门今年信用低迷，尤其是居民部门，地产销售持续不景气，居民信贷新增规模创近年来新低。

上半年居民出现了罕见的“去杠杆”的现象。2022年2月，居民中长期贷款当月新增录得负值，这是自有数据统计以来的第一次，即使是2020年2月，也没有出现过这种情况。而随受疫情影响，4月居民中长贷再一次录得负值。短期内连续出现历史极端低值，反映了上半年居民融资需求一度落到冰点。

而下半年地产销售仍未出现改善，新增居民信贷仍偏弱。2022年1-10月新增居民信贷3.39万亿，不及为2021年同期的一半，创近5年以来的最低值，地产部门不景气导致居民信贷低迷。

(四)信贷投放结构对狭义流动性产生扰动

在私人部门信用扩张不畅的情况下，今年信贷投放的增量较大主要集中在政策导向强的领域。

其一，基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持下也有较好的表现。

其二，结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。

与之对应，今年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。

截至今年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿。其中，四大行同比多增1.8万亿，国开行、交通银行和邮储银行三家合计同比多增约0.4万亿。中资中小型银行贷款规模同比少增约0.7万亿，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。

私人部门信用不畅，导致流动性淤积的现象持续，并对商业银行体系产生结构性的影响。

年初以来，实体融资需求持续不强，导致信贷投放出来，淤积于金融体系之内。M2增速居高不下，持续增速高于社融增速，这是自2017年以来首次出现的现象。究其原因，大规模的减税降费导致居民和企业留存大量的现金，而实体活动受限，企业和居民资金使用活跃度下降，导致M2连续上升，并高于社融增速。

同时，由于部分信贷投放政策性导向较强，并且信贷是由大行来投放，同时政策性金融工具等使得银行存贷缺口拉大，大行需要去发行更多的同业存单以弥补负债端压力。这也就是今年大行同业存单发行占比偏高的原因。同时大行净息差承压，而今年城商行和农商行净息差相对稳定。

为了缓解大行的压力，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，主要大型商业银行在今年4月和9月分别下调存款利率，减轻负债端压力。

二、2023年货币信用展望：超额流动性逐步消退

(一)大财政格局下，流动性波动加

2023年或依然是财政大年，也就意味着财政仍将影响流动性。但相较于2022年，2023年财政投放的规模和节奏对流动性的影响会有所不同。

其一，央行上缴利润的力度可能大幅缩减，财政被动投放流动性的作用可能会削减。

今年央行上缴利润1.2万亿，实际投放基础货币规模堪比一次50BP的降准。对应央行的资产负债表上的其他负债项，从去年年末1.5万亿，一度下降至0.25万亿，且下降较快阶段是二季度，这也与流动性开始转松相对应。而2021年央行上缴利润并不会如此之大，这意味着财政支出可能不会出现类似今年上半年的如此大的基础货币，财政投放被动投放流动性的作用可能会减小。

其二，债券融资的规模可能会比今年更大，财政融资可能会导致流动性被动收紧。

2022年财政可使用资金的规模实际大于专项债的额度，主要是由两部分资金：一部分是去年已经发行的专项债，但留到今年才使用的资金，这部分资金规模1.2万亿。另一部分是往年结存的专项债额度，这部分额度约5000亿，但却集中在下半年发行。

其三，政策性金融工具、结构性货币政策工具的规模或继续扩大，流动性影响或更加难以估量。

在私人部门信用复苏仍缺位的情况下，政府部门加杠杆或仍将持续一段时间，这也就意味着政策性金融工具仍可能作为财政融资的重要手段。另外，具有较强财政属性的结构性货币政策工具也将逐步扩容，支持特定领域信贷投放，这些工具的使用不仅仅会对流动性产生影响，同时还会催生结构性的转变，金融体系内的流动性分布发生改变，难以估量对整体资金面的影响。

(二)货币调控框架转型

2023年大财政格局不变，意味着财政收支规模或将高于以往，天然加大资金利率波动。央行调控框架或面临转变，货币端可能更注重熨平流动性的波动。

过去央行调控的空间根源在于出口和地产驱动银行扩表。

2001年中国加入WTO同时开启住房改革，商业银行扩表渠道就此打开。一则出口带来源源不断的外汇占款，在资产端形成国外资产，二则土地信用撬动出源源不断的商业信贷，尤其是PSL等工具形成了央行对银行的债权。一时间经济迅速扩张，银行也快速扩表。

这一时期商业银行的结构特征赋予央行两个货币调控锚——基础货币管理锚定外汇占款，降准降息操作锚定银行信贷扩表。

未来中国出口趋势或下行，土地信用可能也将逐步降温。商业银行扩表的驱动力或将发生变化。以今年为例，居民部门缩表，政府部门取而代之，成为银行扩表的杠杆主力。

与之对应，央行调控锚也将发生变化。在明年仍可能是政府加杠杆的现实之下，货币调控更受财政节奏扰动。

财政收支两端都将影响货币流动性。财政扩收时，从银行间虹吸流动性；财政支出时，向银行间投放流动性。一收一支，货币市场资金利率因此波动。

我们认为2023年流动性演绎的格局会与当下类似，财政融资和支出的节奏将会对流动性产生较大的影响，短期内会造成资金面偏紧或偏松，尤其是类似于今年9月之后的流动性阶段性先紧后松的情况可能会持续上演。货币端会注重熨平短期波动，保持资金利率中枢合理适宜。

(三)狭义流动性仍会保持偏宽松

2023年，宏观经济仍将处于修复进程，当前受制于疫情反复，经济恢复速度缓慢，下半年整体经济增速仍在偏低区间，尤其是地产销售仍在低位。

在地产未系统性修复、私人部门信用回升之前，后续经济仍需政府部门加杠杆。若要保障基建持续发力，明年仍需要通过发行政府债券以及其他政策性金融工具获取资金，而这也将是明年流动性的一个重要基调。

明年上半年流动性边际转松，但不会比今年上半年更宽松。

今年财政前置，上半年大规模支出之后，若要保障基建持续发力，三季度必须通过发债等工具获取后续支出的资金，导致财政端实际上“开源节流”，而这也将是下半年流动性，尤其是9月开始收紧的重要线索。

明年财政端的节奏可能仍是财政前置发力，保证经济稳固回升，这就意味着明年上半年财政支出力度或好于今年下半年。而明年上半年财政支出力度环比增强，财政对流动性的投放作用更强。

但相比于今年上半年，一方面类似央行上缴利润的力度可能大幅缩减，另外一方面债券发行压力也将大于今年，决定了流动性不可能像今年上半年如此宽松。

地产基本面好转，或是流动性拐点的信号。

如果地产基本面好转，或意味着私人部门信用回升，经济托底必要性减弱。信用端可能由政府加杠杆切换为私人部门加杠杆，央行调控空间增大，财政端对流动性的影响减弱，此时流动性的拐点可能出现。

(四)广义流动性的线索由政府部门向私人部门切换

2022年社融主要体现政府融资强，预计明年上半年可能仍将保持，明年下半年社融主线将逐步切换至私人部门融资，尤其企业、居民信用回升。

明年上半年，社融增量主要或由政府债券(尤其专项债)和政策性金融工具贡献。下半年随着地产部门逐步修复，经济企稳后，基建投资托底的必要性降低，政府融资需求下降，政府加杠杆的动力减弱。。

明年下半年房地产相关融资将有所修复。

首先，当前企业融资条件已经触底回升，房地产企业的融资已有好转迹象。

当前地产纾困政策思路也从“保项目”转变为“保项目主体”。

从11月8日的支持民营房企债券融资的“第二支箭”，到11月11日发布的地产“十六条”(《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》)，再到11月21日新设立的2000亿保交楼免息再贷款，无一例外给前期收紧的地产融资政策松绑，而且明确支持企业主体融资。

当前房企开发贷增速拐点已现，信用债发行规模有望增加。

当前房地产表内信贷受政策支持已经有触底反弹迹象，随着流动性问题得到缓解，加上政策支持房企发债力度加大，未来房企债券融资也将回暖，房企信用有望得以重塑，进而扭转居民购房预期，带动房地产相关融资持续迎来反弹。

其次，房企信用重塑，居民信贷有望小幅回暖。

明年下半年，疫情对经济的影响逐步消退，房企信用重塑，各地房地产放松政策的效果有望显现，明年下半年地产销售或出现系统性改暖，直接带动居民信贷将有所好转。

三、2023年社融主要分项预测

(一)居民信贷

2022年居民信贷相较于2021年几乎减半。一方面是房企信用资质恶化已经传递到居民端，抑制了需求释放。另一方面，经济相对较弱的地区，居民收入受疫情影响较大，由于对未来收入信心的下降，导致居民购房积极性不足。

我们预计随着地产纾困政策加码，房地产企业融资改善，信用风险将逐步缓解，居民购房需求会逐步回暖。

我们基准假设：2022Q4房地产继续处于磨底阶段，同比增速维持当水平，2023年房地产销售开始回暖，销售增速高点与2020年-2021年高点持平：

(1)基准情形：从二季度开始摆脱磨底阶段，居民购房积极性回升，销售将逐步回暖，销售单季同比最高在四季度，在四季度与2020年-2021年地产增速高点持平。全年房地产销售面积同比0.8%，地产投资增速为1.5%，对应的居民信贷为5.4万亿。

(2)乐观情形：从一季度开始摆脱当前磨底阶段，居民购房积极性回升，地产销售转正，销售单季同比最高在四季度，与20年-21年地产高点持平。全年房地产销售面积同比7.8%，地产投资增速为5.1%，对应的居民信贷为6.2万亿。

(3)悲观情形：从三季度开始摆脱当前磨底阶段，下半年地产销售与今年相当，四季度增速达到最高点，全年房地产销售面积同比-4.2%，地产投资增速为-3.6%，对应的居民信贷为4.7万亿。

(二)政府债券

明年财政预算内收入可能进一步下滑，更加依赖对非预算内收入，尤其是政府债券。

我们给明年做出三种假设：

(1)中性、乐观情况下，国债，地方政府一般债、地方政府专项债略低于今年实际使用规模，政府债券同比多增1.2万亿。

(2)乐观情况下，国债，地方政府一般债、地方政府专项债与今年实际使用规模持平，政府债券同比多增1.5万亿。

(3)悲观情况下，地方政府专项债比今年实际使用规模少5000亿(即往年结存的额度不再使用)，政府债券同比多增1.0万亿。

(四)社融预测

在假设其他分项如非标、企业债券融资等项目合计同比去年多增1-2万亿，尤其是非标融资，中性情况下，预计明年非标继续压降的情况下，其他项同比少增1万亿，误差在1万亿左右。

基于以上分析，我们给明年的社融做出三种假设：

(1)中性情况下，社融新增规模35.8万亿，新增信贷规模22.0万亿，社融同比增速为10.3%，M2增速为9.5%。

(2)悲观情况下，社融新增规模33.5万亿，新增信贷规模19.0万亿，社融同比增速为9.5%，M2增速为9.8%。

(3)乐观情况下，社融新增规模38.3万亿，新增信贷规模24.6万亿，社融同比增速为11%，M2增速为9.0%。

我们预计实际情况落在中性情形的概率较大，其中社融增速的高点出现在二季度。

我们认为明年社融新增规模和增速与今年相仿，明年面临最大的不确定性是地产将有多大程度的复苏。但至少从实际情况上看，即使地产维持2022年现状，在政府加杠杆的情况下，我们认为今年全年社融总量持平或略好于2022年比较合理。

四、总结：“超额流动性”演绎的核心仍在地产

穿透底层，今明两年货币信用端的核心演绎逻辑是是：“超额流动性”从何而来，又将流向何方。展望2023年，超额流动性红利消退或金融市场定价核心。

其一，居民去杠杆是产生“超额流动性”的主因。

今年货币供给的扩张周期和过往有显著不同，政府加杠杆是今年以来信用扩张的主导，而私人部门尤其是居民信用偏弱。

居民部门负债和资产收缩，同时资产结构大幅向存款倾斜。这种资产负债行为清晰地描述了今年居民部门的选择——少购房，少认贷，降杠杆，多存款。正是这种不为常见的居民资产负债行为，银行负债端囤积大量资金，然而信贷又难以扩张，客观上带来宽货币和紧信用的流动性格局，导致今年M2与社融增速差扩大，产生了“超额流动性”。

其二，货币端的节奏实质上是被财政牵引。流动性缺口率是什么意思摘要 四季度流动性缺口约3.74万亿元。今年四季度MLF到期量有2.49万亿元，较往年同期到期量间接翻倍，其重要原因是由于去年四季度央行连续超额投放MLF，维护年末流动性平稳。同时，由于今年财政部加强专项债监管，坚持“资金跟着项目走”，上半年缺少高质量项目支撑专项债发行提速；上半年在稳增长基调下发行专项债托底经济的需求不强，因而导致地方债发行速度严重滞后，形成明显的财政后置。今年四季度新增地方债发行量约1.29万亿元，形成资金缴款需求，其中专项债额度剩余1.17万亿未发行，新增一般债额度剩余1200亿元未发行。 为了抑平流动性缺口所带来的资金面供需不平衡从而对宏观经济造成波动，我们对四季度央行

央行发大招是怎么回事？

1月20日下午2点多，一个大消息在市场中传开：

确认，因近期流动性缺口过大，工农中建交五大行近日已获央行定向降准1个百分点，各家分批分次，期限为28天，并非择机恢复正常。

下午4点多，央行发布消息：

央行宣布，为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。

不过，消息内未提降准。

事实上，央行一周之内通过逆回购等方法，放水量规模已再次创下记录!

据路透上海1月20日报道，随着月度缴税和春节取现高峰双重发酵，叠加MLF到期抽离流动性，本周资金面一度紧张势头加剧，中国央行顺势加大公开市场操作力度，单周净投放逾万亿创历史新高，同时通过对几家大型商业银行提供了临时流动性支持，前所未有大手笔援助，令资金面趋于改善，亦为市场跨节流动性信心注入强心剂。

史上首次!央行使用定向与定时降准?

如果真如市场传闻的那样，工农中建交五大行近日已获央行定向降准1个百分点的话，中金固收预计此次大约释放6000亿资金。这是历史上货币当局第一次使用定向与定时降准。以往的降准都没有限制期限，而这次是临时性的，在春节后会恢复正常。主要为了应对春节前提现、缴税、补缴存准等的影响。

报告称，如果央行只是依靠MLF和逆回购投放流动性，因为期限较短，效果会较差，而且目前总量投放也不足。为了应对这一局面，此次央行定向定时降准缓解了燃眉之急。毕竟降准不需要银行质押债券，避免了质押券不够的问题，而且降准对银行而言成本也低于逆回购和MLF。

说到底，其实是因为市场太缺钱了，如果不放水可能出现“钱荒”，那样股市、债市、期货市场都可能受到连锁反应，可能引发金融风险。

2016年以来，央行为了避免给市场造成“货币政策放松”的感觉，暂时搁置了“降低存款准备金率”的做法，而是通过逆回购、中期借贷便利(MLF)和补充抵押贷款(PSL)等方式释放流动性。这样做有两个好处，资金释放的时间可控，方向可控，但同时等于提高了市场资金成本。

本周央行公开市场净投放11300亿元

近日，为应对节前资金面紧张，中国央行公开市场接连“大手笔”投放流动性。本周，央行公开市场累计净投放11300亿元，为史上最大单周净投放，其中周二净投放2700亿元，为一年来最高。

今日shibor连续第六天全线上涨。其中3个月shibor上涨1.83个基点，报3.8213%，为2015年5月7日以来高点。

2016年3月1日起，央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。这也是去年全年唯一一次降准，向市场投放了大约相当于6930亿元的基础货币。

不过此后，尽管在多个时点降准似乎“呼之欲出”，但央行始终保持了“克制”，利用被市场称为“酸辣粉”(SLF)、“麻辣粉”(MLF)的各种工具解流动性之渴。

央行为何迟迟没有动用准备金?

央行以借贷便利工具替代掉降准，实质上是一种流动性顶层的期限错配，这意味着央行更愿意创造短期资产(对应增加银行的超额准备金)，而银行作为该操作的债务人，债权人缩短其资金供应的久期实质上会加速影响到债务人的资产配置决策以及风险管理策略(比如应对LCR以及NSFR等监管指标)。

交通银行首席经济学家连平此前表示，外汇占款负增长了，市场流动性偏紧了，但是准备金这个工具却迟迟没有动用，其制约因素有两条。

第一因素是人民币贬值。货币政策继续向松调整，降准有可能对人民币贬值带来进一步的刺激，所以至少这个时候不适合。如果人民币汇率稳定，它调整一下也不是不可以，这是一方面的制约因素。

第二因素是对银行业信贷的影响。连平称，只要你准备金放下来，很容易增加信贷，今年信贷已经比较多了。“事实上今年实际新投放信贷对银行来说不是恐怖的所谓11万亿，全年我们估计接近12万亿，再加5万亿，那就是放了17万亿的信贷。”

1万亿MLF到期年内央行全面降准的可能性降低逆回购操作规模加大

略低于市场预期，央行本月并未等量续做MLF（中期借贷便利）。根据11月15日的公告，央行开展了8500亿元的MLF，较当月10000亿元的到期量缩量1500亿元。而在此前，市场对此次MLF操作颇为期待。

虽然MLF缩量续做，但央行同步开展了1720亿元的逆回购操作，对冲到期的20亿元后，实现短期流动性净投放1700亿元；另外，11月以来，央行还通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，整体来看，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

“总体来说还是比较稳定的，即便MLF缩量了，但从流动性规模上看，远超当月到期量。”中信证券(600030)首席经济学家明明对第一财经记者表示，而且目前整个市场流动性处于合理充裕状态，央行操作组合的变化体现了其更希望资金流向实体经济，更多通过加大信贷投放支持实体经济增长。

展望后市，多位业内人士表示，年内央行全面降准的可能性降低，主要通过结构性政策支持经济复苏。

MLF操作缩量1500亿元

在8、9月MLF连续缩量续做之后，10月MLF等量续做。不过，到了11月，MLF再度回归缩量续做。由于本月MLF到期量创历史单月新高，再加上近期流动性环境有所变化，银行同业存单利率持续上行，市场对后续降准抱有较强期待，有观点认为，11月央行或通过降准置换MLF，进而起到兼顾流动性和降低银行负债成本的作用。

这一预期显然落空。11月15日，央行公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，当日开展8500亿元MLF操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为2.75%、2.00%，均与此前持平。

光大银行(601818)宏观分析师周茂华对第一财经记者表示，目前市场中长期流动性充足，MLF操作规模加上PSL（抵押补充贷款）、再贷款工具资金等，中长期流动性投放已超过1.1万亿元；另一方面，10月金融等数据反映实体经济融资需求偏弱，在一定程度上也抑制了金融机构对中长期流动性的需求，因而本次缩量续做MLF并不意外。

央行在公告中也提及，11月以来，通过PSL、科技创新再贷款等工具投放了3200亿元的中长期流动性，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

至于央行为何未实施降准置换到期MLF，东方金诚首席宏观分析师王青表示，可能主要有三方面原因。首先，降准置换到期MLF对降低银行资金成本作用有限，而引导银行下调存款利率在推动LPR（贷款市场报价利率）报价下调方面的作用更为明显。9月商业银行已启动新一轮存款利率下调，其中也包括了活期存款利率下调，当前动用降准工具的必要性不大。

其次，王青称，未来一段时间美国高通胀局面难现明显改观，2023年二季度之前，美联储大概率持续加息，美元指数很可能继续处于强势运行状态，这意味着当前兼顾内外平衡、稳定人民币汇率在宏观政策权衡中的比重较高。降准一方面是“货币政策回归常态后的常规流动性操作”，但市场也易于将其理解为货币宽松的重要举措。由此，出于稳汇率角度考虑，当前监管层对实施降准或较为慎重。

而且，回顾2017年以来的历次降准，除2018年4月由央行率先正式公布外，其他12次降准均事先通过国常会等形式提前做出安排，央行后续正式宣布。“截至目前，公开渠道未现类似安排。这实际上在很大程度上预示了11月降准置换到期MLF的可能性已经不大。”王青称。

逆回购操作规模加大

虽然中长期流动性无虞，但短期来看，自10月末以来，资金面波动明显加大。截至目前，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点，低于相应政策利率（央行7天期逆回购利率）24个基点。

同时，隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；另外，11月以来，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，较上月均值上升15个基点，仍低于相应政策利率（MLF利率）59个基点。

上海银行(601229)间同业拆放利率（Shibor）方面，11月15日最新数据显示，各个品种全线上涨。其中，隔夜Shibor上涨20.7BP报1.8530%，7天Shibor上涨8.3BP报1.9290%；1个月Shibor上涨6.3BP报1.8310%；6个月Shibor上涨9.5BP报2.0430%；一年Shibor上涨9.1BP报2.2240%。

“10月财政通常收大于支，叠加月末缴准等压力，今年10月底资金面波动幅度明显加大。”明明对记者称，观察全年资金面走势，本轮资金利率脉冲上行的幅度要显著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水准。可见，随着8、9两月MLF连续缩量续做，叠加总量型宽货币工具持续缺位，当下资金蓄水池的水位或有所降低，使得常规季节性因素的冲击幅度被放大。

对此，央行同步加大了逆回购操作规模，于11月15日同步开展1720亿元的7天期逆回购，对冲到期的20亿元后，实现净投放1700亿元。央行灵活操作，适度加大短期流动性投放，将满足金融机构需求，稳定市场预期，平稳资金面。

展望后市，明明认为，尽管11月和12月往往财政支大于收，但随着跨年时点临近，预计资金面的季节性收紧压力将进一步增大。

5年期以上LPR仍有下调可能

从操作利率上看，11月MLF操作利率继续保持不变，这是继8月意外“降息”后连续3个月保持不变。多位业内人士认为，这主要缘于当前宏观经济已处于回升阶段，国内政策利率保持稳定有利于更好地兼顾内外平衡。

周茂华对记者称，目前国内经济面临复杂环境，仅靠央行降息措施可能难以达到预期效果；实际上目前国内需求受抑制，部分行业企业面临困难，需要多部门政策措施协同配合，更多倚重结构性工具；同时，市场对央行降息较敏感，货币政策促内需稳增长需要兼顾内外均衡。

王青也表示，MLF操作利率保持不变，或表明本轮疫情对经济运行的影响有待进一步观察，同时国内政策利率保持稳定也有助于稳定汇市预期。近期，受美元指数高位回落、国内疫情防控措施优化调整等因素影响，汇市单边贬值压力明显减轻，人民币汇率脱离美元走势快速贬值的风险下降，但稳汇市在宏观政策议程中仍占有重要位置。

作为LPR定价的锚，MLF利率维持不变预示着本月LPR利率不变概率增大。这主要是考虑到此前已接连出台了一系列纾困、扩内需政策，接下来首要目标在于落实落细一揽子政策措施，充分释放政策红利；同时，引导金融机构继续加大薄弱环节和重点领域支持，扩大有效需求。

不过，王青认为，11月5年期以上LPR报价有可能再度下调15个基点。一方面，自9月以来，商业银行启动新一轮存款利率下调，意味着近期银行资金成本会出现较大幅度的边际下行，增加报价行下调LPR报价加点的动力；另一方面，着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，推动楼市尽快出现趋势性回暖势头，监管层近期或引导报价行下调5年期LPR报价，其中最早有可能在本月21日落地。在此背景下，四季度居民房贷利率有望持续下行。

另在政策层面，多位接受记者采访的业内人士表示，短期全面降准可能性有所下降。周茂华称，这主要是考虑到三方面因素，一是，10月M2同比维持高位，反映目前货币信贷总量增长适度；二是，近期接连出台稳楼市、支持小微企业增量接续政策，以及本次等量续做MLF，银行体系流动性保持适度充裕；三是，目前关键是引导金融机构降低实体经济融资成本，同时兼顾外部均衡。

明明也称，短期内央行全面降准的可能性降低，更多是通过结构性政策支持经济复苏。

但也有观点认为，年内仍有降准的可能。光大证券(601788)银行业首席分析师王一峰表示，从银行信贷结构摆布的规律来看，全年一般会按照3322节奏安排。而当前银行对于优质客户竞争日益加剧的情况下，全年信贷投放不断前置，预计2023年或呈现4321节奏，以更好实现早投放早受益。再加之地方政府专项债的提前发行，结构性流动性短缺将进一步恢复。