加拿大央行行长麦克勒姆称货币政策「工作尚未完成」，这其中透露了哪些信息？

美联储释放放缓加息信号新兴市场提前行动

10月开始全球央行政策收紧力度有所放缓，经济压力令决策者开始权衡高通胀压力下的利率路径。发达经济体中，澳大利亚联储、加拿大央行最近一次加息幅度均不及市场预期，美联储也释放了放缓加息的信号，而部分新兴市场国家已经考虑紧缩周期的结束。
摩根大通策略师科拉诺维奇（MarkoKolanovic）认为，各国央行激进加息或已接近顶峰，紧缩的步伐可能在未来几个月放缓，不过现在评估最终利率走向还为时过早。
部分发达经济体“轻踩刹车”
在上周的美联储议息会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）在决议声明首次提出，在确定未来的加息幅度时，将考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济活动、通货膨胀和经济发展影响的滞后性，这也被市场解读为放缓加息的重要信号。
美联储主席鲍威尔称，尽管未来加息幅度可能较小，但终点利率将高于此前的预期。虽然目前降低通胀方面的进展不大，多位美联储决策者已经在最新的讲话中暗示，将在下次政策会议上考虑小幅加息。联邦基金利率期货显示，12月加息75个基点的预期有所降温。
除了美联储以外，多个发达经济体也开始或准备放慢紧缩的步伐。上月加拿大央行意外决定仅加息50个基点，加拿大央行行长麦克勒姆（TiffMacklem）表示，虽然距离确保通胀处于低水平、稳定和可预测的目标还有很长的路要走，货币政策紧缩阶段将接近尾声。央行预计未来几个季度经济增长将停滞，注意到近几个月一些市场出现了金融压力。
加拿大皇家银行RBC发布报告称，全球环境恶化、国内增长放缓、劳动力市场疲软的早期迹象以及整体通胀率下降速度快于预期等因素都支持加拿大加息速度放缓，加息的影响尚未完全影响到更广泛的经济活动。预计明年上半年加拿大经济将出现温和衰退，央行12月将加息25个基点，随后利率会保持在4%。
澳大利亚联储于10月开始主动放慢了加息步伐。本月1日宣布将基准利率上调25个基点至2.85%，这是今年第七次加息。会议纪要指出，未来加息的规模和时间将继续取决于即将到来的数据以及对通胀和劳动力市场前景的评估。
澳大利亚联储认为，有迹象表明经济正在失去动力，因此有必要采取谨慎的措施。不断上升的借贷成本已经给高负债的澳大利亚家庭增加了压力。此外，最新的企业采购经理人指数调查显示，服务业活动不断恶化，澳大利亚出口的需求则受到了全球经济放缓的影响。
英国央行上周以分歧表决的结果将基准利率上调75个基点至3%，不过英国央行强调利率峰值将低于金融市场预期的水平（即明年将达到5.25%的峰值），并警告称如果利率沿着市场预期的路径前进，这可能将引发为期两年的衰退。“我们无法对未来利率做出承诺，但基于目前的状况，利率的上涨幅度将低于金融市场目前的价格。”英国央行行长贝利（AndrewBailey）表示。
越来越多的人认为英国经济已经陷入泥潭，近几个月来该国PMI持续回落，通胀压力下8-9月零售销售额分别下降，机构预测周五将揭晓的三季度英国GDP将萎缩0.5%，留给英国政府和央行的挑战正在愈发艰巨。道富EMEA宏观策略主管格拉夫（TimGraf）表示，峰值利率可能接近4%至4.25%。“央行的信息显然是鸽派的，经济已经处于衰退之中，预计将持续到2023年，限制了利率大幅上调的必要性。接下来，重点将转移到秋季预算报告。”
新兴市场提前行动
新兴市场的政策转向步伐相较于发达经济体更快。道琼斯市场统计发现，18家新兴市场央行中有5家在10月份上调了325个基点，远低于6月和7月超过800个基点的规模。
国际货币基金组织（IMF）此前警告称，发达经济体加息的溢出效应可能会损害新兴市场经济体。只有在国内通胀预期稳定的情况下，新兴市场才能继续提供政策支持。IMF认为，由于自身财政刺激的空间有限，汇率波动或导致新兴市场资本大量外流冲击经济。
作为本轮全球加息潮的“排头兵”，不少中东欧国家已经考虑结束紧缩周期。
捷克今年8月起率先叫停加息周期。上周捷克央行连续第三次将基准利率维持在7.00%。央行预测显示，2023年捷克经济将萎缩0.7%，而此前的增长预期为1.1%。该国大多数政策制定者认为，尽管通胀率可能在年底前保持高位，但已接近峰值，利率水平足够缓解国内价格压力。捷克央行行长米歇尔（AlesMichl）表示，虽然通胀上行压力不小，注意到国内外经济衰退的可能性越来越大，未来利率将长期保持稳定。
匈牙利央行10月底将基本利率维持在13.00%。决议声明表示，紧缩的货币条件将在很长一段时间内保持，以确保通货膨胀预期稳定，并以可持续的方式实现通胀目标。匈牙利国家银行副行长维拉格（BarnabasVirag）表示，基本消费价格趋势的好转正在“形成”。
波兰央行上月将关键参考利率保持在6.75%不变。自2021年10月开始紧缩周期以来，波兰已连续11次上调利率。由于能源关税的增加以及乌克兰局势导致的能源和农业成本的上升，波兰9月份通胀率达到26年来新高。波兰央行认为，高利率已经限制了需求增长。
自2021年3月从历史低点2.00%开始起步，巴西央行累计加息1175个基点后停下了脚步。9月，巴西通胀率回落至7.17%，为去年4月以来的最低水平。不过巴西央行依然保持警惕，称不排除“恢复加息周期”的可能性。
智利央行上月将隔夜利率上调50个基点，至11.25%。智利央行表示，目前估计利率已达到本周期的最高水平。未来将把利率维持在当前水平，以实现长期通胀目标。
未来会如何发展
盛宝银行首席经济学家雅各布森（SteenJacobsen）此前在接受第一财经记者采访时曾表示，全球央行将在明年一季度左右达到政策“鹰派高峰”，并为全球经济迎来转机。在此之前，随着全球利率继续上升，通胀可能在短期维持高水平，然后会逐渐消退。
摩根大通分析师克拉诺维奇（MarkoKolanovic）表示，随着通胀率开始回落，各国央行可能会在未来几个月放慢加息步伐，预计全球激进加息阶段将于2023年初结束。然而，加息速度放缓并不一定意味着各国央行的利率重点会降低。“市场渴望看到今年激进的加息周期达到顶峰，但如果期望央行提前结束与通胀的斗争，那就大错特错了，这需要通胀回落的信号。”他写道。
野村证券研报称，由于美国、英国、德国、澳大利亚和加拿大等主要国家的实际收益率已触顶，以及一些发达国家央行展露出可能停止加息的迹象，全球长期收益率的上行空间有限。
贝莱德投资研究所主管博文（JeanBoivin）相对谨慎，认为对紧缩预期的任何乐观情绪都可能为时过早。“我们看到央行正走上过度紧缩政策的道路。”他在展望周报中表示，“美联储和其他发达市场央行一样，只有在加息带来的严重损害更加明显时才会停止。我们认为，利率已经达到可能引发衰退的水平。”

CPT Markets：美国12月PCE指数呈近三年来最慢水平！加央维持利率不变打压加元

今日市场焦点，美元在全球货币舞台上展现了微妙的平衡。1月22日和26日，美元指数在103.45附近震荡，美元兑加元则在美联储与加拿大央行的政策抉择中徘徊于1.3445。加拿大央行坚守5%的利率，而美联储PCE年增长率创近三年来新低，暗示着降息预期升温。加拿大央行行长麦克勒姆强调，他们需要时间来评估利率限制的持续时间，为经济稳定提供更多保障。
美元/加元行情受到美国核心PCE物价指数年率的微调影响，尽管2.9%的数据略高于预期，但消费支出的强劲表现，尤其是个人消费支出月率连续上升，显示出美国消费者对通胀的抵御力。然而，美联储2月维持利率不变的概率高达97.4%，降息预期并未完全消散，只是概率下降。加拿大央行的利率决策和PCE数据的发布，为市场提供了更多关于未来货币政策走向的线索。
欧元兑英镑方面，欧元兑英镑在上周五盘整于1.0854附近，市场对全球央行的货币政策预期有所调整。欧元区经济学家对欧洲央行的降息预期持谨慎态度，预计其可能会在6月首次降息25个基点，而美联储的行动则可能推迟。英国消费者信心数据略显乐观，而德国的GFK消费者信心指数下滑，显示出经济前景的不确定性。
全球经济形势的微妙变化，使得货币市场的波动性加剧。投资者需密切关注各国央行的动态，以及经济数据对政策走向的影响，以把握美元、欧元和加元等主要货币的短期和长期走势。在未来的金融市场中，不确定性与机会并存，投资者需保持敏锐洞察，适时调整投资策略。

近十年来俄罗斯的货币政策

俄罗斯的货币制度与货币政策
一、俄罗斯的货币制度
（一）俄罗斯银行
俄罗斯银行是俄罗斯联邦的中央银行。俄罗斯银行成立于1990年7月，其前身是苏联中央银行的俄罗斯共和国银行。依据俄罗斯宪法，俄罗斯银行职责为保证货币稳定和发行货币。依据《俄罗斯联邦中央银行法》，俄罗斯银行具体职责主要包括：制定货币政策；发行货币，管理货币流通；作为信贷机构的最后贷款人，管理再贷款系统；制定俄罗斯结算规则；制定银行业管理规则；经理国库；管理俄罗斯银行国际储备；负责信贷机构市场准入和退出管理；监管信贷机构和银行集团；审批信贷机构的证券发行；组织和实施外汇管理；分析预测俄罗斯全国和各地区经济形势，特别是货币、外汇、金融和价格情况，发布相关资料和统计数据。
俄罗斯银行设有银行理事会管理银行运行，职能部门有：经济综合部、研究信息部、现金流通部、支付体系管理监测部、结算管理部、会计报告部、信贷机构许可部、银行监管部、信贷机构检查部、市场操作部、市场服务部、金融监测和外汇管理部、国际收支部、预算体系会计服务部、法律部、对外和公共关系部、信息系统部、人事部、分支机构部、金融部、内审监察部、国际金融和经济关系部、行政部。俄罗斯银行在各地区设有79个区域性分支机构。
俄罗斯银行的所有资本和财产归俄罗斯联邦所有，但依据俄罗斯宪法和《俄罗斯联邦中央银行法》，俄罗斯银行独立于联邦政府和地方政府行使职权。俄罗斯政府和俄罗斯银行之间对对方的负债均不承担责任。俄罗斯银行向俄罗斯联邦国家杜马负责，俄罗斯银行行长由国家杜马依据俄罗斯总统的建议任命和免职，俄罗斯银行理事会成员由国家杜马依据俄罗斯行长的建议（须经过总统同意）任命。国家杜马可要求俄罗斯联邦审计署对俄罗斯银行的经营情况进行审计。俄罗斯银行须向国家杜马汇报年度报告和货币政策执行情况。
（二）俄罗斯的货币
俄罗斯货币名称为卢布。俄罗斯纸币有7种面值：5卢布、10卢布、50卢布、100卢布、500卢布、1000卢布、5000卢布；硬币有7种面值： 1戈比、5戈比、10戈比、50戈比、1卢布、2卢布、5卢布。
二、俄罗斯的货币政策
（一）货币政策目标
近年来，俄罗斯货币政策的目标是降低通货膨胀率和保持币值稳定。2006年，俄罗斯银行制定的货币政策具体目标是消费价格上涨不超过8.5%，核心通货膨胀率在7%-8%之间。
（二）货币政策工具
1、公开市场操作
俄罗斯银行进行公开市场操作的主要方式有发行中央银行债券、买卖联邦政府债券、回购操作、货币掉期等。
2、存款操作（Deposit Operation）
依据《俄罗斯联邦中央银行法》第4款和第46款，俄罗斯银行可通过向信贷机构获取存款来调节银行部门的流动性。目前俄罗斯银行进行存款操作的方式有固定利率和拍卖利率两种，固定利率存款操作每天进行，存款拍卖则在每周四进行。信贷机构可通过俄罗斯银行的区域性分支机构、路透交易系统和电子交易系统（MICEX）向俄罗斯银行进行存款拍卖的报价。
3、再贷款
依据《俄罗斯联邦中央银行法》，俄罗斯银行作为最后贷款人，负责组织再贷款体系、设定再贷款的程序和条件。俄罗斯银行再贷款根据贷款抵押品的类型和贷款条件可分为两种，第一种是以俄罗斯金融清单上债券为抵押品的再贷款，其抵押债券可在市场上交易，第二种是以约定票据为抵押、有索赔权或由信贷机构担保的再贷款。俄罗斯银行再贷款按期限可分为日间贷款、隔夜贷款、一周贷款、两周贷款和更长期限的贷款，但贷款期限一般不超过180天。
4、存款准备金
《俄罗斯联邦中央银行法》明确规定存款准备金是俄罗斯货币政策的工具之一，所有的银行业信贷机构在取得俄罗斯银行发放的营业许可后就必须遵守存款准备金规定。俄罗斯银行对存款准备金不付利息。存款准备金率调整的决定由俄罗斯银行理事会做出，俄罗斯银行按月管理信贷机构存放的准备金金额。
（三）货币政策的透明度
俄罗斯银行通过以下方式披露货币政策决策和实施的有关信息：1、每季度发布《货币形势和货币政策报告》；2、每年度发布《俄罗斯银行年报》，分析俄罗斯经济金融形势，公布货币政策实施情况；3、制定《货币政策指引》，解释货币政策目标、工具及货币政策工具的应用；4、定期发布《银行统计公报》，公布存款操作、再贷款、存款准备金等指标；5、在俄罗斯银行官方网站上公布再贷款率、存款准备金率等信息。
详见：
http://www.pbc.gov.cn/detail_frame.asp?col=12011&id=153&keyword=&isFromDetail=1
中国和俄罗斯都是处于转型经济中的大国，其转轨以来经济的持续增长引人注目。很多学者对中俄两国经济转型的诸多方面进行了比较，然而，很少有人对两国经济转型期的货币政策进行比较研究。与成熟市场经济国家相比，中国和俄罗斯在货币政策的制定和执行上仍然面临许多特殊的问题，如缺少在市场经济条件下执行货币政策的经验，缺少对市场经济运作的了解，缺少发达的金融市场和成熟的货币政策工具，因此，如何制定并有效执行货币政策一直是中俄两国中央银行所面临的主要挑战。
在整个货币政策的发展历史和实践中，研究的议题主要集中在两个方面：一是研究货币政策对于实体经济究竟会产生怎样的影响，二是研究什么样的货币政策才是最优的。针对第一个问题，理论界已经基本达成了共识，即认为货币政策只是在短期内对实体经济具有影响，其长期效应主要体现在对物价的影响上(Taylor，1995)，因此现代中央银行的主要责任应该在于防范通胀以及由此带来的经济周期不稳定的波动(McCallum，2001)。针对第二个问题，目前研究还一直在持续的进行，而且一直没有满意的答案。为解决最优货币政策的设计问题，政策制定者首先面临的问题在于“究竟是应该选择以规则为基础的货币政策、还是相机抉择的货币政策?哪种方法更有益于政策目标的实现”。时间不一致问题的提出结束了货币政策规则与相机抉择的争论，该理论认为，采用货币政策规则优于相机抉择(Svensson，1997)。但对于如何使用规则的问题，经济学界目前仍然存在不同的观点。一种观点主张，规则只需规定中央银行需要达到的目标，不需要限制中央银行采用的工具以及工具的调整方式，就可以达到限制货币当局相机抉择权的目的。这种规则被称为目标规则，包括汇率目标规则、利率目标规则、货币供应量目标规则、通货膨胀目标规则、名义收入目标规则和价格水平目标规则(Svensson，1999)。另一种观点主张，规则不仅要规定中央银行必须达到的目标，而且也要规定为达到该目标必须采用政策工具以及工具的反应方式。这种规则被称为工具规则，包括弗里德曼规则、麦克勒姆规则和泰勒规则(Friedman，1963；Taylor，1993；McCallum，2000)。近年来，对于货币政策规则的研究已经成为货币经济学领域研究的最新发展，各种货币政策规则的适用性和比较研究已经成为这一领域的热点问题(Ffisch and Staudinger，2003)。当然，以上提到的各种研究主要是以发达国家为研究对象，以成熟的市场经济为研究背景，针对转型国家和新兴市场经济国家相关研究相对较少，针对中俄货币政策的比较研究更为少见。
我国学者的研究主要是对西方理论的引进和运用。体现在：一是相机抉择货币政策研究。在实证检验中，刘金全和云航(2004)认为，我国货币政策当中确实存在着规则性和相机选择性混杂的现象，除了货币政策的长期价格稳定目标以外，货币政策还兼顾短期的需求管理和实际产出调整；刘斌(2003)计算和比较了在完全承诺、泰勒规则、相机抉择三种情形下的最优货币政策规则的社会福利，指出泰勒规则可以为我国货币政策操作提供指导方向。二是各种货币政策规则在我国的适用性研究。谢平、罗雄(2002)运用历史分析法和反应函数首次将我国货币政策用于检验泰勒规则，估计结果表明我国货币政策是不稳定的，并非按照传统的泰勒规则操作。宋玉华等(2007)检验了麦克勒姆规则的有效性，结果发现，在货币流通速度趋于稳定、货币乘数逐渐提高的情况下，M0对实体经济的影响力增强，为中央银行实施麦克勒姆规则调控宏观经济运行创造了条件。张屹山、张代强在泰勒等西方学者对货币政策反应函数研究的基础上，构造一个适合我国国情的前瞻性货币政策反应函数。结果发现，该反应函数能够很好地描述同业拆借利率、存贷款利率和两者利差的具体走势，但我国货币政策是一种内在不稳定的货币政策。
总的来看，发达国家对货币政策规则的研究和运用已经日渐成熟，但就这些货币政策规则是否适合转型国家和新兴市场经济国家还是一个争议很大的问题。因为转型经济国家往往缺乏发达的金融市场，采用利率为基础的货币政策还面临许多制度上的问题。除此之外，模型的设定和数据的收集也存在很大的问题，所以到目前为止很少有人对转型国家的货币政策规则进行过研究。本文对中俄两国的货币政策目标进行比较研究主要有两个方面的目的，一方面是为了丰富针对转型国家货币政策的理论研究，另一方面则是希望通过此类研究为转型国家货币政策的制定和执行提供新的理论基础和经验证据，为转型国家合理选择货币政策的最终目标提供决策参考。
本文的结构如下：第二部分回顾了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历；第三部分对中俄货币政策目标的实施效果进行评价和比较，并利用开放经济条件下的泰勒规则对中俄两国货币政策目标进行实证检验；最后一部分是结论和政策建议。
二、中俄两国货币政策的简要回顾
(一)中国货币政策主要经历
自从1984年中国人民银行开始独立行使中央银行的职能以来，中国货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变，并最终确定了以“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长为最终目标、以货币供应量为中介目标”的货币政策框架。
在1984～1993年期间，尽管我国在法律上没有规定明确的货币政策目标，但在实际操作中主要遵循了“经济增长优先”的目标。在货币政策的执行过程中，刻意追求经济高速增长，结果使我国经济发展长期处于过度需求的压力之下。在经济增长第一位的情况下，中央银行往往被迫放松银根，在信贷扩张的推动下，通货膨胀率迅速上升，随后中央银行又必须采取紧缩性的货币政策。松和紧的货币政策互相交替，使得货币政策的力度和时机很难把握，结果既没有稳定住物价，也没有促进经济平稳增长，货币政策的有效性被大大削弱。
1993年，中国人民银行加强了宏观调控能力，金融调控目标开始由直接目标向间接目标过渡。1994年，人民银行逐步缩小了对商业银行信贷规模的控制范围。9月人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的M0、M1、M2三个层次的货币供应指标，该措施标志着货币供应量作为货币政策中介目标的开始。1995年，人民银行宣布将货币供应量列为货币政策的控制目标之一，并从1996年开始公布年度货币供应量调控目标。1997年亚洲金融危机后，人民银行逐渐加强了货币政策的执行力度。1998年1月1日，人民银行正式取消了信贷规模控制，开始使用货币供应量作为唯一的中介目标，并确立了以公开市场操作、法定存款准备金率和再贴现为主的间接货币调控机制，使我国货币政策体系逐步完善。
与此同时，国家也加快了与货币政策相关的立法工作。1993年12月25日国务院发布《关于金融体制改革的决定》中明确指出，中国人民银行货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定、并以此促进经济增长”。这表明，1994年以来中国货币政策的最终目标是把稳定币值放在首位，在稳定币值的基础上促进经济增长。1995年3月18日，这一目标正式以立法的形式被载人《中华人民共和国中国人民银行法》。
目前，尽管我国的货币政策目标已经以立法的形式确定下来，但在具体操作层面，仍然具有多重目标的属性。“保持币值稳定”实际上包含了“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”的双重目标，加上“促进经济增长”的目标，实际上就有了三个目标。对于中国人民银行而言，三个目标何者为先的问题仍然是一个需要解决的问题。所以，从严格意义上讲，目前我国的货币政策还没有明确的最终目标。
从人民银行的实际操作上来看，“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”实际上已经成为人民银行所追求的最终目标。从1992年开始，中国政府每年的《政府工作报告》都公开发布通胀率目标，这也成了人民银行货币政策执行的目标。另外，从1994年汇率并轨开始，特别东南亚金融危机后，稳定汇率实际上也成了人民银行货币政策追求的主要目标。1994年以来，人民币一直实行钉住美元的汇率政策，人民币汇率始终在一个过窄的幅度内波动，以年均汇率为例，1994年年末汇率的偏离度为1.6%，1995～1997年缩小为不足1%，1998～2004年进一步缩小到不足0.01%(王晓天、张淑娟，2007)。因此，也可以说，从1994年以来一直到2005年7月人民币汇率改革启动前，“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”一直是人民银行货币政策所追求的最终目标。
2005年7月21日，中国人民银行对外宣布，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，从而形成更富弹性的人民币汇率机制。截至2008年6月16日，美元对人民币汇率已经由当时的1美元兑8.11元人民币调整到当前的1美元兑6.90元人民币，人民币累计升值17.54%。随着人民币汇率浮动区间的扩大，中国货币政策正在面临新的转型。
(二)俄罗斯货币政策的主要经历
在整个经济转轨时期，俄罗斯货币政策经历了巨大的变化。根据官方的文件，俄罗斯当前货币政策的指导方针是“以保持卢布币值稳定为首要目标、以货币供应量为中介目标”的货币政策框架。
在1992年到1995年期间，财政赤字一直是困扰俄罗斯中央银行的首要问题，货币政策的主要目的是为政府预算赤字进行融资。由于财政赤字不仅规模巨大，而且缺乏发达的国内债券市场来融资，这使得俄罗斯中央银行必须为这些赤字提供融资。从1993年的下半年开始，提高的政府支出以及较低的税收收入使得政府的财政赤字进一步提高，中央银行对政府的贷款也相应的提高。1994年，政府的财政赤字达到了最高点，需要中央银行提供的贷款融资达到了1993年末货币基数的2倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题，导致了较高水平和极端波动的通货膨胀，政府借贷成了高通胀的主要来源(Marek等，2002)。尽管面临上述这些困难，俄罗斯中央银行还是开始发展货币政策工具，包括直接对贷款进行管制以及建立存款准备金制度。但是，在初期这些工具大多数是无效的，主要是由于中央银行一直遵循被动的货币管理立场。
从1995年6月到1998年出现金融危机之前，俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇：率为主的政策目标。1995年4月，俄罗斯颁布了新的中央银行法，从法律上授予中央银行具有一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日，俄罗斯中央银行和联邦政府共同确定了盯住美元的“外汇走廊”政策。此后，卢布汇率不再完全由市场供求决定，而是只能在一定的区间波动，超过了规定的限制就会引起中央银行的干预。实施“外汇走廊”政策后的头三年里，卢布汇率相对平稳，通货膨胀也一直维持在较低的水平。1996年和1997年，较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字，1997年末政府财政赤字达到了GDP的8.25%。面临严峻财政问题，政府不得不通过扩大债券的发行规模来为预算赤字融资，同时将国内债券市场对外国投资者开放。尽管出售高收益率的债券能够改善政府的流动性，但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。俄罗斯中央银行为了防止卢布贬值，只能提高再贷款利率，使得利率维持在较高的水平，以确保汇率在固定的区间波动。1997年11月，俄罗斯首次提高了再贷款利率，将再贷款利率从12%上调到28%；1998年2月，再贷款利率再次提高到42%；1998年5月，再贷款利率提高到150%。如此高的利率，是财政所不能承受的。1998年8月17日，俄罗斯政府被迫宣布国内债务违约，实行本国货币贬值，金融危机不可避免地爆发了。
1998年8月金融危机过后，由于缺乏国内和国际资金的支持，俄罗斯开始实行扩张性货币政策，利用货币扩张来弥补预算赤字。1998年8月到1999年2月，俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制，在此期间卢布贬值了70%。令许多人惊奇的是，这次金融危机竟然成为了俄罗斯经济的转折点。1999年，俄罗斯的财政状况开始出现改善，宏观经济也出现好转，俄罗斯中央银行货币政策的主要目标也由关注汇率转移到关注物价上来。
2002年以后，俄罗斯中央银行面临着非常有利的外部环境，主要商品的出口大幅增长，除了石油相关产品的收入增加以外，俄罗斯企业还从国外获取了大量借款。由于对俄罗斯经济增长信心的不断上升，加上石油开采部门具有较高的获利能力，吸引了大量的外国直接投资。伴随着宏观经济的不断改善，卢布升值的速度也开始加快。卢布升值给中央银行带来了一个严重的问题：随着美元贬值，贷款组合和私人存款逐渐由美元转向卢布，产生了卢布替代美元化的现象。所以，从2002年开始，由于害怕卢布升值太快以及可能对宏观经济带来的负面影响，俄罗斯中央银行开始在外汇市场积极干预卢布和美元的汇率，通过积极的购买外汇吸收由于美元供给增加所带来的过剩流动性。
2003年，卢布与美元汇率12年来首次出现止跌回升，当年卢布与美元的名义汇率升值达到了8.1%，实际有效汇率升值4.1%。货币升值对稳定物价取得了明显的效果，2003年俄罗斯的通胀率首次出现与既定目标相一致的局面。但在2004年以后，俄罗斯采取了隐含干预的汇率政策。结果，卢布升值的幅度虽然有所控制，但通货膨胀率却始终居高不下。
三、中俄货币政策目标的实施效果评价和实证分析
从以上简要回顾中可以看出，中俄两国基本采取了相同的货币政策框架，即“以稳定币值为目的、并以货币供应量为中介目标?的货币政策框架。那么，究竟这种货币政策框架的实施效果如何呢?以下将利用两国近年来的最新数据对两国货币政策的执行绩效进行初步评价和实证检验。
(一)中俄货币政策目标的实施绩效评价
表1列出了近年来中国货币政策主要目标及其执行情况。从中不难发现，除了个别年份外(1998年和1999年)，在大多数年份中，中国的经济增长目标都得以顺利实现，当然，这一结果并不完全是货币政策的功劳，而是由包括货币、财政、土地和产业等一系列政策措施综合作用的结果(张屹山、张代强，2007)。
详见：
http://www.govyi.com/lunwen/2008/200810/262772_3.shtml